La crise des subprime, aggravée par les hausses du pétrole et des produits alimentaires, a enclenché une dynamique de récession. Et il ne va pas être facile d'en sortir.

Vous avez aimé les aventures de Jérôme Kerviel et du couple Fannie Mae - Freddie Mac [ 1 ].

Vous adorez la saison 2 du feuilleton La crise... Malheureusement, il ne s'agit ni de théâtre ni de télévision et l'action ne se joue pas seuleument outre - Atlantique, mais aussi en Europe : elle concerne l'emploi et le pouvoir d'achat de ( presque ) chacun d'entre nous.

Du fait de son ampleur, la crise financière déclenchée il y a un an par l'explosion de la bulle immobilière américaine ne pouvait guère rester sans conséquences majeures au - delà de la sphère des spéculateurs. Et cela d'autant plus que ses effets se sont combinés à ceux de la forte poussée des prix du pétrole et des produits alimentaires qui ont marqué les derniers mois de 2007 et les premiers de 2008. On s'en était déjà douté en faisant le plein à la pompe, ses courses au supermarché ou en allant voir son banquier pour obtenir un prêt, mais Eurostat et l'Insee l'ont confirmé avec éclat au coeur de l'été : l'activité économique a reculé en France et en Europe au second trimestre 2008. Tous les moteurs de la croissance sont à l'arrêt et l'emploi a baissé dans l'hexagone pour la première fois depuis 2003. Paradoxalement, ce coup de frein est même plus marqué en Europe qu'aux Etats - Unis.

Devant ce constat, le gouvernement français a choisi pour l'instant, par la voix de son Premier ministre François Fillon, de faire le gros dos en minimisant les difficultés. Il faut dire que, compte tenu des largesses fiscales déjà dispensées en juillet 2007, l'état des finances publiques ne permet guère d'envisager un plan de relance. Le mieux qu'on puisse espérer semble être que le gouvernement ne se lance pas dans un plan de rigueur afin de tenir ses engagements européens en matière de déficit ... Ce qui aggraverait encore la situation. Quant à un plan de relance coordonné au niveau européen, il serait surprenant que les intégristes de l'équilibre budgétaire et de la baisse des dépenses publiques, qui dominent largement l'Union, se convertissent de sitôt aux vertus du keynésianisme.

De son côté, la Banque centrale européenne s'est rendu compte trop tard que la récession était en fait un risque plus important que l'inflation. Et aujourd'hui, avec un euro en baisse qui pourrait bien relancer la hausse des prix, sa marge de manoeuvre est faible. Bref, sans tomber dans le catastrophisme, on ne voit pas bien pour l'instant d'où viendrai le superhéros qui permettrait que la saison 2 se termine quand même rapidement sur un happy end ...

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• [ 1 ] : Deux institutions financières américaines menacées de faillite par la crise immobilière.

Tous les clignotants sont au rouge

Consommation, investissement, commerce extérieur ... , tous les moteurs de la croissance se sont arrêtés.

L'activité économique de la zone euro a diminué de 0,2% au deuxième trimestre 2008 par rapport au trimestre précédent. Si ce n'est pas encore la recession au sens strict - cela suppose que la croissance soit négative pendant deux trimestres consécutifs - , on en prend le chemin. Et c'est en tout cas la première fois depuis la création de l'euro, le 1er janvier 1999, que la zone affiche un taux de croissance négatif. C'est l'Allemagne qui a tiré l'économie européenne vers le bas ( - 0,5% ), bien accompagnée toutefois par les économies française et italienne ( - 0,3% toutes les deux ). Même un champion de la croissance comme l'Espagne, très affectée par la crise immobilière, n'a connu que 0,1% de croissance au cours de ce trimestre. Examinons de plus près l'évolution de l'économie française pour mesurer l'étendue des dégâts.

Une des caractéristiques principales de l'économie hexagonale ces dernières années avait été la bonne tenue de la consommation des ménages. Or celle - ci ne s'est plus accrue que de 0,1% au deuxième trimestre, soit 0,4% en rythme annuel, après avoir déjà baissé de 0,1% au premier trimestre. Alors qu'elle avait progressé de 2,5% par an en 2007 comme en 2006. La ponction opérée sur le pouvoir d'achat par les hausses des prix du pétrole et des produits alimentaires a logiquement trouvé sa traduction dans le commerce : la valeur ajoutée de ce secteur d'activité a reculé de 1,1% au deuxième trimestre 2008 du fait de la compression de ses marges. Et cela fait trois trimestres maintenant que cela dure : il faut remonter à la récession de 1993 pour trouver une série noire aussi longue pour ce secteur.

Les services aux particuliers enregistrent eux aussi un recul de 0,1% au second trimestre, un secteur qui avait très rarement connu une telle situation. Il en va de même pour les activités financières, pour la première fois depuis 2001 et le krach des nouvelles technologies.

Parallèlement, et sans surprise, le taux d'épargne financière des ménages, qui avait atteint un point bas à 5,4% de leur revenu disponible au troisième trimestre 2007 est nettement remonté à 5,8% au premier trimestre 2008. Confrontés à une incertitude croissante sur l'avenir et à une perte de valeur de leur patrimoine liée au retournement du marché immobilier et aux difficultés des marchés financiers, les ménages qui le peuvent accroissent leur épargne, malgré la pression qu'exerce la hausse des prix sur leur pouvoir d'achat. Un effet amplifié par les mesures du paquet fiscal de 2007 puisque celui - ci avait eu surtout pour conséquence d'alléger la pression fiscale sur les plus aisés. Résultat : l'investissement des ménages, autrement dit leurs achats immobiliers, recule fortement. Après avoir déjà baissé de 0,1% au premier trimestre, il est en chute de 2,9% au second trimestre 2008, soit - 12% en rythme annuel. Même la crise financière de 2001 n'avait pas eu des conséquences aussi fortes : il faut là aussi remonter à 1993 pour observer un tel recul.

Dans les services comme dans l'industrie

Le credit crunch ( le fait que les banques fragilisées par la crise financière ferment le robinet du crédit ), tant redouté, ne semble toutefois pas à l'origine de ce coup de frein brutal : les crédits distribués par les banques aux ménages étaient encore, selon la Banque de France, en croissance de 8,9% en juin dernier par rapport à juin 2007. Toujours est - il que l'effet de la baisse de l'investissement des ménages sur le secteur de la construction a été violent : son activité a reculé de 2,1% au second trimestre 2008. Un coup d'arrêt d'une telle ampleur n'avait pas été observé depuis 1996. Et cette activité qui avait été l'un des principaux moteurs de la croissance et de l'emploi ces dernières années n'en est qu'au début de l'inversion de son cycle ... Après avoir créé 350 000 emplois supplémentaires depuis dix ans, le secteur de la construction en a encore créé 8300 au deuxième trimestre 2008 selon l'Insee, mais cette tendance n'a guère de chances de se poursuivres. Bref, alors que jusque - là leur progression faisait plus que compenser le recul de l'industrie, l'ensemble des branches non industrielles ont vu leur activité et l'emploi baisser au second trimestre.

Mais l'industrie a elle aussi beaucoup souffert. A la baisse de la demande intérieure française s'est en effet ajoutée une nouvelle dégradation des échanges exterieurs. En cause, bien sûr, la hausse des prix de l'énergie : le déficit sur ce poste a été de 28 milliards d'euros sur les six premiers mois de l'année, soit une ponction correspondant à 2,9% du PIB. Contre 20 milliards l'an dernier, soit « seuleument » 2,1% du PIB. Mais même hors énergie, les échanges de biens de la France se sont dégradés, malgré le ralentissement de la consommation. Le secteur de l'automobile en particulier, qui était une valeur sûre des exportations françaises, s'enfonce dans le rouge depuis trois trimestres. Au final, le commerce extérieur a contribué à hauteur de 0,5 point de PIB au mauvais résultat de la croissance au deuxième trimestre.

Entre demande intérieure en baisse et commerce extérieur de plus en plus déficitaire, il n'est donc guère surprenant que la valeur ajoutée de l'industrie ait reculé de 1,6%, soit 6,4% en rythme annuel. Celle de l'industrie automobile reculant même de 7,2% en un seul trimestre, un record depuis 1978, moment où l'Insee a commencé à tenir ce genre de statistiques ... Dans un tel contexte, le dernier avec une hausse de 7,3%, s'est sans surprise lui aussi arrêté avec - 1% au deuxième trimestre, pour la première fois depuis 2004. Sans, là non plus, qu'on puisse accuser les banques d'avoir fermé le robinet du crédit : fin juin, les encours de crédits aux entreprises étaient en hausse de 13,7% par rapport à juin 2007.

Et ce n'est qu'un début

Compte tenu de ce contexte, c'est plutôt une bonne surprise que l'industrie n'ait finalement perdu « que » 11 600 emplois au second trimestre 2008, d'après l'Insee. Selon toute vraisemblance, ce n'est cependant que partie remise : la productivité globale de l'économie française a reculé de 0,5% au second trimestre, signe que les entreprises ont attendu avant d'ajuster à la baisse leurs effectifs. L'intérim ( surtout utilisé dans l'industrie ) a cependant déjà reculé de 45 000 postes au second trimestre, la plus forte baisse depuis 1975, quand l'Insee a commencé à suivre son évolution. De plus, si la production n'a pas davantage diminué, c'est parce que les entreprises ont gonflé leurs stocks à hauteur de 0,3 point de PIB, une tendance qui, elle aussi, n'a aucune chance de perdurer. Au global, l'emploi a baissé de 12 200 postes dans le secteur concurrentiel au second trimestre 2008, pour la première fois depuis 2003.

Au - delà de la conjoncture, cette tendance pourrait encore être aggravée au cours des prochains mois par les récentes mesures prises en vue d'allonger le temps de travail de ceux qui ont déjà un emploi, achevant de dissuader les entreprises qui le pourraient d'embaucher des chômeurs ou des jeunes sortis de l'école. Cette inversion de tendance sur le marché de l'emploi n'a cependant pas eu pour l'instant de conséquences graves sur le chômage : entre mars et juin 2008, le nombre des chômeurs inscrits à l'ANPE n'a progressé que de 1000 personnes. Grâce aux départs massifs en retraite des babys – boomers. Cette stabilité ne devrait pas résister cependant à l'arrivée de nouveaux jeunes diplômés sur le marché du travail.

Et maintenant ? La baisse engagée de l'euro et celle, parallèle, du pétrole devraient, si elles se poursuivent, alléger quelque peu la pression sur le commerce extérieur français. De son côté, la Banque centrale européenne devrait enfin commencer à prendre en compte le ralentissement économique dans sa politique monétaire. Pas sûr toutefois que cela suffise à casser le cycle dépressif enclenché par les anticipations négatives des ménages comme des entreprises. D'autant que les difficultés rencontrées sur les marchés extérieurs ne sont pas uniquement conjoncturelles.

Face à ces perspectives peu reluisantes, le gouvernement dispose malheureusement de marges de manoeuvres budgétaires très réduites, compte tenu du feu d'artifice de baisse d'impôts déjà tiré en juillet 2007 ... Quant à une politique de relance coordonnée avec nos voisins, il coulera probablement encore beaucoup d'eau sous les ponts avant que cela devienne envisageable ...

Politiques budgétaires : Etats - Unis 1, Europe 0

Les spéculateurs américains ont fait n'importe quoi et ce sont surtout les Européens qui trinquent. Explication de ce paradoxe.

C'est quand même un comble ! La crise économique qui frappe actuellement les pays développés est née de la folie spéculative du secteur financier américain. L'éclatement de la bulle de l'immobilier américain à l'été 2007, combiné à la hausse des prix du pétrole et des produits alimentaires, faisait redouter le pire. Et cela d'abord pour l'économie américaine. Pourtant, un an plus tard, c'est en Europe que les conséquences de ce krach sont les plus sévères.

L'activité économique européenne ( et française ) a reculé au second trimestre 2008, tandis que l'économie américaine continuait à croître au rythme de 1,9% l'an. Une situation analogue s'était déjà produite après l'éclatement de la bulle de la high - tech en 2001 : combinée aux affaires Enron et autres, ainsi qu'aux attentats du 11 septembre, elle avait déclenché un sévère coup de frein sur l'économie mondiale. D'où vient ce paradoxe ? Essentiellement de la différence de réactions des autorités monétaires et budgétaires de part et d'autre de l'Atlantique. La gouvernance économique de l'Europe ne lui permet pas en effet de répondre de façon adéquate aux chocs conjoncturels.

Les contraintes statutaires qui pèsent sur la Banque centrale européenne et l'absence de politique de change de l'euro ont pesé lourd dans les difficultés du Vieux Continent ces derniers mois. Mais la rigidité des politiques budgétaires du fait des règles fixées par le pacte de stabilité et de croissance joue aussi un rôle majeur dans les mauvais résultats économiques actuels de l'Europe. Pour s'en convaincre, il suffit d'examiner ce que les économistes appellent « les impulsions budgétaires » données des deux côtés de l'Atlantique, suite aux crises de 2001 et de 2007.

De quoi s'agit - il ? De la quantité d'argent, exprimé ici en % du PIB, injectée dans l'économie d'une année sur l'autre pour soutenir l'activité sous forme de dépenses publiques supplémentaires non financées par des impôts additionnels, autrement dit par augmentation du déficit public. Entre 2001 et 2003 ( inclus ), les pouvoirs publics américains ont injecté l'équivalent de 6,5 points de PIB dans leur économie, pendant que les Européens se contentaient eux de 3 points de PIB, plus de deux fois moins.

Rebelote en pire en 2007 et 2008 : les pouvoirs publics européens devraient même avoir, selon les chiffres de la Commission européenne, une action budgétaire globale restrictive sur l'économie de la zone euro à hauteur de - 0,3 point de PIB, alors que les Etats - Unis auront injectés dans leur économie 2,5 points de PIB supplémentaires. Un montant probablement sous - estimé d'ailleurs, car de nouvelles mesures ont été décidées outre - Atlantique depuis que ces chiffres ont été établis. Pas étonnant, dans ces conditions, que les crises financières venues des Etats - Unis aient des effets moins sensibles outre - Atlantique que chez nous ...

Le grand écart des politiques monétaires

Face à la crise financière, les banques centrales américaines et européenne ont réagi de façon opposée. Un manque de concertation qui risque de coûter cher à la zone euro.

Au début des années 50, l'économiste néerlandais Jan Tinbergen énonçait une règle qui allait devenir fameuse : pour pouvoir atteindre ses buts, une politique économique doit disposer d'autant d'instruments qu'elle a d'objectifs. Ce qui est vrai de la politique économique dans son ensemble l'est aussi de la politique monétaire en particulier. La chose ne poserait pas de problème si, comme c'est le cas traditionnellement, la politique monétaire était uniquement investie de préservation de la stabilité des prix, la politique budgétaire assumant par ailleurs la régulation de l'activité. Cette simple division des tâches n'est cependant plus de mise dans nombre de pays, où le niveau élevé de la dette publique et le vieillissement des populations ont imposé une orientation structurellement restrictive aux politiques budgétaires. A quoi s'ajoute le fait que les délais importants d'élaboration et d'impact du budget de l'Etat ont fini par discriditer la fonction conjoncturelle de cette politique.

Du coup, l'essentiel du pilotage à court terme de l'activité et des prix incombe dans la plupart des pays aux banques centrales. Or celles - ci disposent essentiellement d'un seul instrument : le taux d'intérêt. La règle de Tinbergen ne peut dès lors être respectée que dans le cas très particulier où les deux objectifs de croissance et de stabilité des prix ne sont pas antinomiques. Ou encore lorsque des forces structurelles, telle l'intensification de la concurrence internationale, exercent une pression permanente sur le taux d'inflation. Lorsque ces conditions sont réunies, comme dans les années 60 ou 90, l'efficacité de la politique monétaire est maximale.

Des différences objectives

Le choc inflationniste provoqué par la flambée récente des cours du pétrole et des matières premières bouleverse toutefois les données du problème. Survenant dans la foulée du choc déflationniste que constitue la crise des subprime, il place les banques centrales devant un dilemme inédit depuis les années 70 : fermer les yeux sur l'accélération de l'inflation et soutenir l'activité en baissant les taux d'intérêt, à l'image de la Réserve fédérale ( Fed ) aux Etats - Unis, ou tenter au contraire de parer aux risques de dérapage inflationniste en relevant les taux, comme l'a fait la Banque centrale européenne ( BCE ) au mois de juillet, au risque d'aggraver les tendances récessives de l'économie.

Les réactions diamétralement opposées des deux banques centrales n'expriment pas seulement des philosophies différentes, que pourraient expliquer l'impact laissé sur la psychologie collective par la grande dépression des années 30 aux Etats - Unis ou l'hyperinflation en Allemagne. Elles traduisent aussi des différences objectives qui tiennent aux caractéristiques conjoncturelles et institutionnelles des économies.

Epicentre de la crise financière, l'économie américaine était d'autant plus exposée au risque déflationniste associé à l'éclatement de la bulle immobilière que le ralentissement de l'activité était déjà bien engagé début 2007. L'envolée des prix à l'importation, sous l'effet conjugué de la hausse du prix du brut et de la baisse du dollar, constituait certes une menace pour la stabilité des prix : de fait, le taux d'inflation franchissait la barre des 4% fin 2007, avant d'atteindre 5% en juin 2008. La menace était toutefois relativisée par la stabilité de l'inflation sous - jacente ( hors prix du pétrole et des matières premières ), qui restait proche de 2% tout au long de la période. Dans ces conditions, la sévérité de la restristion du crédit et les risques d'implosion du système financier ne laissaient guère de place à l'hésitation.

En baissant de plus de 3 points en six mois son taux directeur, la Fed paraît de façon décisive au danger le plus imminent, tout en donnant à l'économie les moyens de rebondir une fois le gros de la crise finançière passé. L'impact de la baisse des taux était du reste démultiplié par la dépréciation rapide du dollar qu'elle ne manquait pas de susciter. Grâce à une forte contribution positive des échanges extérieurs à la croissance, l'économie évitait la récession au premier semestre 2008.

Les données du problème étaient fort différentes pour la BCE. Bien qu'exposé au dégonflement de la bulle immobilière ( en Espagne et en Irlande notamment ), le système financier de la zone euro n'a été affecté que de façon indirecte par la crise des subprime, les banques les plus touchées étant situées au Royaume - Uni et en Suisse. A la différence des Etats - Unis, l'économie progressait à un rythme supérieur à son potentiel de croissance lorsque la crise a éclaté. En dépit de l'appréciation de l'euro, l'activité semblait même s'accélérer au premier trimestre 2008, grâce notamment à la bonne tenue des exportations allemandes. La perspective d'un découplage possible de l'économie américaine ( qui devait s'avérer par la suite illusoire ) confortait ainsi la BCE dans sa volonté d'étouffer dans l'oeuf toute résurgence des anticipations inflationnistes.

Tenues par un objectif d'inflation fixé à moins de 2%, les autorités monétaires européennes ne s'alarmaient guère de l'appréciation de l'euro, qui présentait l'avantage de limiter l'inflation importée. Le biais nettement restrictif donné à la politique monétaire était par ailleurs justifié par les spécificités institutionnelles de la zone ( taux de syndicalisation relativement élevé, importance des conventions collectives, prégnance des mécanismes d'indexation des salaires ).

L'Europe à contresens

Nettement plus marqués qu'aux Etats - Unis, ces traits distinctifs de l'économoie européenne risquaient, aux yeux de la Banque centrale, de transformer la hausse brutale mais non permanente du prix relatif de l'énergie et des matières premières en hausse permanente du taux d'inflation. Celui - ci atteignait le seuil des 4% en juin 2008, ce qui décidait la BCE à relever d'un quart de point son taux directeur le 3 juillet.

Paradoxalement, cette décision intervenait au moment même où les signes de ralentissement de l'activité se multipliaient dans la zone euro, tandis que le plus gros de la crise immobilière semblait passé aux Etats - Unis. Du coup, les anticipations de change se sont inversés, un relèvement des taux d'intérêt à l'automne paraissant de plus en plus vraisemblable outre - Atlantique, tandis que la perspective d'un repli s'esquissait en Europe, où l'économie prenait sûrement le chemin de la récession. Après un sommet à 1,60 dollar, l'euro a amorcé une décrue rapide pendant l'été 2008.

Bien venue pour les exportateurs, cette décrue complique cependant davantage la tâche des autorités de Francfort, puisqu'elle est à son tour facteur d'accélération de l'inflation. A la limite, s'il se confirmait, le redressement du dollar pourrait, du fait de son incidence négative sur l'inflation, dispenser la Fed de relever ses taux d'intérêt, tandis que la baisse de l'euro pourrait empêcher la BCE de baisser le sien.

A l'évidence, un scénario coopératif aurait permis de parer en partie à ces difficultés. Une baisse conjuguée des taux d'intérêt dans la première phase de la crise ( été 2007 - printemps 2008 ) aurait sans doute évité la forte dépréciation du dollar et son impact asymétrique, inflationniste aux Etats - Unis et récessif en Europe. Elle aurait démultiplié l'effet de soutien à l'activité de part et d'autre de l'Atlantique, au prix d'un surcroît limité et temporaire d'inflation en Europe. Un relèvement concerté des taux d'intérêt, une fois surmonté l'impact déstabilisant de la crise financière, aurait donné le signal de la détermination des autorités monétaires à bloquer la résurgence de toute psychologie inflationniste chez les acteurs sociaux, sans les complications entraînées par les embardées du taux de change.

A vouloir naviguer à contre - courant, la BCE aura dans un premier temps sacrifié les derniers ressorts de la croissance européenne à une hypothétique désinflation, avant de devoir faire face, dans un second temps, aux conséquences d'une récession devenue inévitable et d'une inflation relancée par la dépréciation de la monnaie.

• A vouloir naviguer à contresens, la BCE aura sacrifié les ressorts de la croissance européenne à une hypothétique désinflation

   

• Ben Bernanke ( Fed ) et Jean – Claude Trichet ( BCE ) : La Fed a choisi de baisser les taux d'intérêt et de fermer les yeux sur l'inflation ; la BCE a préféré parer aux risques inflationnistes en relevant les siens.